眼看著同行在海外大肆融資圈錢，試圖于今年跨越千億門檻的雅居樂(lè)控股有限公司（03383.HK）明顯有點(diǎn)不甘示弱。

5月21日，該集團(tuán)發(fā)布公告稱，與多家銀行簽訂一項(xiàng)等值超過(guò)100億港元的銀團(tuán)貸款協(xié)議（附帶額外25億港元增額權(quán)），貸款資金主要用于日常營(yíng)運(yùn)資金、為部分短期債務(wù)再融資及延長(zhǎng)債務(wù)年期等。此次貸款包括港元定期貸款及美元定期貸款，年期為四年，年息率為香港銀行同業(yè)拆借利率或倫敦銀行同業(yè)拆借利率的基礎(chǔ)上加395個(gè)點(diǎn)。

如果算上該集團(tuán)在過(guò)去三個(gè)月內(nèi)的額外幾筆融資，雅居樂(lè)先后獲得約200億的新增借款，相當(dāng)于其2017年末616.75億借款總額的約三分之一。該集團(tuán)表示，該等融資主要為償付舊債做提前應(yīng)對(duì)。數(shù)據(jù)顯示，今年雅居樂(lè)到期債務(wù)合計(jì)達(dá)270億，占總債務(wù)的45%，償債壓力可謂不小，此外，若不考慮應(yīng)付職工薪酬以及相應(yīng)稅款，公司一年期借款及應(yīng)付款項(xiàng)總額超過(guò)500億。

2018年于雅居樂(lè)而言顯得頗為特別，該集團(tuán)提出今年達(dá)成1100億銷售目標(biāo)進(jìn)而躋身千億俱樂(lè)部，更為重要的是，其多元化戰(zhàn)略已步入落地的第二個(gè)年頭，環(huán)保、教育等新拓展業(yè)務(wù)的推進(jìn)已然進(jìn)入關(guān)鍵階段。

然而，外部環(huán)境并沒(méi)有十分樂(lè)觀。一是全國(guó)樓市銷售規(guī)模在嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控下出現(xiàn)調(diào)整的苗頭，二是該集團(tuán)重倉(cāng)押寶的海南島市場(chǎng)前景因全島限購(gòu)而變得撲朔迷離。

在內(nèi)部，該集團(tuán)于2017年開啟的新一輪房地產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張型戰(zhàn)略，以及集團(tuán)多元化戰(zhàn)略正是棋至中盤，其房地產(chǎn)合同銷售的千億目標(biāo)提前至2018年，使得土地?cái)U(kuò)張步伐仍在加速，全年購(gòu)地金額在去年346億的基礎(chǔ)上再翻倍。

在房地產(chǎn)行業(yè)里，只要土地儲(chǔ)備的規(guī)模在不斷擴(kuò)張，公司對(duì)于融資的依賴便不會(huì)停息，財(cái)務(wù)杠桿也將隨之提升。從雅居樂(lè)今年前幾個(gè)月的大手筆的融資舉動(dòng)來(lái)看，這家公司在300億～500億的規(guī)模上盤桓整整7年之后，野心正在熊熊燃燒。

提前沖千億

如果說(shuō)雅居樂(lè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)蝶變，那么它的起點(diǎn)可追溯至2015年。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行情慘淡，多數(shù)公司經(jīng)歷了連續(xù)幾年的停滯性發(fā)展，部分港資悄然撤離，僅有融創(chuàng)、恒大等少數(shù)幾家企業(yè)在逆勢(shì)布局。

當(dāng)時(shí)的雅居樂(lè)連續(xù)3年利潤(rùn)下滑，銷售規(guī)模止步不前，集團(tuán)內(nèi)部的KPI指標(biāo)無(wú)法完成，導(dǎo)致連續(xù)兩年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃無(wú)法實(shí)施。正是這一年，雅居樂(lè)董事局主席陳卓林開啟了其“破釜沉舟”的一次“革命”，裁員、促銷、回款。

一切動(dòng)作儼然一次財(cái)務(wù)洗澡，使得2015年雅居樂(lè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)錄得歷史低點(diǎn)，其當(dāng)期毛利率和凈利率分別跌至25.1%和5.4%，僅為13.9億的凈利潤(rùn)不僅錄得67.57%的大幅度下滑，更創(chuàng)下公司自2008年以來(lái)的歷史*低谷……

作為強(qiáng)周期型行業(yè)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2016年的緩慢回暖，給雅居樂(lè)的“新生”提供了良好的溫床。數(shù)據(jù)顯示，2016年，該集團(tuán)合同銷售錄得528.2億，頭一次突破500億大關(guān)；利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)均走出低谷。到2017年，雅居樂(lè)儼然重新找到狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，雅居樂(lè)2017年實(shí)現(xiàn)預(yù)售金額為人民幣897.10億元，較上年增長(zhǎng)52.4%；預(yù)售建筑面積為736萬(wàn)平方米，較上年增長(zhǎng)26.6%；預(yù)售均價(jià)為每平方米人民幣12193元，較上年增長(zhǎng)20.4%。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，其營(yíng)業(yè)額及毛利分別為516.07億元及206.87億元，較上年分別增加10.6%及67.3%；凈利潤(rùn)67.80億元，較上年增加122.3%。股東應(yīng)占利潤(rùn)為60.25億元，較上年增加163.8%；整體毛利率及凈利潤(rùn)率分別為40.1%及13.1%，較去年分別上升13.6個(gè)百分點(diǎn)及6.6個(gè)百分點(diǎn)。

此刻的雅居樂(lè)掌門人陳卓林躊躇滿志，為集團(tuán)制定了三年即2019年突破1000億的目標(biāo)，然而，該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)時(shí)間在2018年初便被推翻。該公司在3月底的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上宣布，今年銷售目標(biāo)1100億。

海南或承壓

在2016年以前的若干年里，雅居樂(lè)的投資策略始終與行業(yè)大多數(shù)公司有所不同，因該公司開發(fā)的海南清水灣項(xiàng)目創(chuàng)造了中國(guó)第一盤的創(chuàng)富神話，使其在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)希冀在國(guó)內(nèi)合適的地方開發(fā)出第二個(gè)甚至第三個(gè)清水灣。然而清水灣模式并未復(fù)制成功，并在一定程度上拖累了該公司在全國(guó)范圍的均衡布局。

截至2017年末，該集團(tuán)在53個(gè)城市及地區(qū)合共擁有預(yù)計(jì)總建筑面積達(dá)3410萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備，項(xiàng)目總數(shù)111個(gè)，分布于華南區(qū)域、華東區(qū)域、西部區(qū)域、華中區(qū)域、海南及云南區(qū)域、東北區(qū)域、華北區(qū)域、中國(guó)香港及海外，相關(guān)樓面平均地價(jià)為每平方米人民幣2400元。

不過(guò)，區(qū)域布局上華南區(qū)域、海南及云南區(qū)域仍舊占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，分別擁有土地儲(chǔ)備1242萬(wàn)平方米和1121萬(wàn)平方米，合計(jì)占集團(tuán)總土地儲(chǔ)備的近70%。

另外從該集團(tuán)在2017年的新增投資布局情況看，公司仍然側(cè)重于在華南和海南的布局。其新開拓了江門、汕尾、湛江、?？?、臨高、瓊海、句容、常熟、廈門、開封及濟(jì)南等11個(gè)城市中，有6個(gè)位于華南和海南。

此外，該集團(tuán)還以9億美元從大摩手中回購(gòu)了海南清水灣項(xiàng)目30%權(quán)益，使得該公司在清水灣一個(gè)項(xiàng)目上的土地儲(chǔ)備就高達(dá)500萬(wàn)平方米，超過(guò)集團(tuán)總土地儲(chǔ)備的七分之一。

在一定層面上看，雅居樂(lè)在海南的押寶，使得這家公司在全國(guó)同行中名聲鵲起，并為集團(tuán)未來(lái)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。但日前，海南島宣布全島限售，卻為這份榮耀蒙上一層陰影，因該集團(tuán)對(duì)于海南的業(yè)績(jī)依賴十分突出。去年雅居樂(lè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)的897.10億合約銷售中，約23%來(lái)源于海南及云南區(qū)域，其中清水灣單盤實(shí)現(xiàn)銷售170億，占集團(tuán)總銷售額的約19%。

據(jù)悉，今年雅居樂(lè)為清水灣設(shè)置的銷售目標(biāo)為130億，今年前4月已完成80億。隨著限購(gòu)的實(shí)施，這個(gè)主打北方市場(chǎng)的明星樓盤勢(shì)必將面臨空前挑戰(zhàn)。一位海南房地產(chǎn)行業(yè)人士透露，此番政府的限購(gòu)決心十分堅(jiān)決，達(dá)不到條件的購(gòu)房者買房已全部叫停，有公司試圖通過(guò)長(zhǎng)租的方式破解銷售困局，也被相關(guān)部門命令禁止。

布局有待完善

今年，以清水灣為代表的海南區(qū)域*終能為雅居樂(lè)貢獻(xiàn)多少銷售業(yè)績(jī)還不得而知。但可以確定的是，雅居樂(lè)在新一輪擴(kuò)張中迫切需要解決的，便是區(qū)域依賴和均衡布局的問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，除了海南之外，去年華南區(qū)域貢獻(xiàn)了集團(tuán)約40%的比例，其余21%來(lái)源于華東，剩余的西部、華中、東北、華北等區(qū)域合計(jì)只有16%。

去年，雅居樂(lè)新增土地的總建筑面積為964萬(wàn)平方米，其中該集團(tuán)應(yīng)占預(yù)計(jì)總建筑面積為746萬(wàn)平方米，應(yīng)付土地金額為人民幣346億元。對(duì)于今年的土地投資計(jì)劃，該集團(tuán)在3月末的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，有望在去年的基礎(chǔ)上翻倍，投資總額計(jì)劃為600億。

當(dāng)然，與擴(kuò)張相伴隨的便是融資總額的增加和杠桿水平的提高。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，雅居樂(lè)資產(chǎn)總額1633.58億，同比增長(zhǎng)24%，而負(fù)債總計(jì)1191.81億，同比增長(zhǎng)36%。借款總額616.75億，較上年的439.96億凈增176.79億，凈負(fù)債比率也在2016年末49.1%的基礎(chǔ)上提升至71.4%。

有統(tǒng)計(jì)顯示，2017年國(guó)內(nèi)上市房企（A股、H股）的平均凈負(fù)債比率在2016年的基礎(chǔ)上大幅增加16.19個(gè)百分點(diǎn)，至91.09%。因此，從橫向比較來(lái)看，雅居樂(lè)財(cái)務(wù)杠桿仍處于行業(yè)合理水平。不過(guò)，隨著該公司繼續(xù)擴(kuò)大融資規(guī)模，以及增加土地投資額度，預(yù)計(jì)其負(fù)債比率仍有上升空間。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年和下半年分別需償還債務(wù)額度為131.4億和139.62億，但僅前五月，公司的新增融資額度已達(dá)200億。

種種跡象顯示，自從雅居樂(lè)2015年在內(nèi)部進(jìn)行管理升級(jí)，并于2017年提出“1+N”發(fā)展戰(zhàn)略后，這家公司正行進(jìn)在做大做強(qiáng)的關(guān)鍵階段。重新擴(kuò)大的杠桿以及加速的土地投資，*終會(huì)將它引向何方？希望這一次，運(yùn)氣能站在雅居樂(lè)這一邊。（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）